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核心观点：

21 年转型全渠道，22 年改革红利释放业绩反转。公司披露22 年报，22 年营业收入28.94 亿元，同比增长26.83%；归母净利润3.01 亿元，同比增长100.01%。其中，22Q4 营业收入9.24 亿元，同比增长41.31%；归母净利润0.83 亿元，同比增长12.83%。22Q4 收入符合预期，受益改革红利释放：（1）21 年商超流量下滑以及渠道多元化趋势，公司业绩承压并进行改革面对全渠道。（2）22 年公司改革红利释放，电商、零食量贩、社区团购、定量流通等新渠道占比不断增加。

22Q4 净利润符合预期，全年净利润增速较快系渠道结构改善导致费用率下降，22 年销售费用率同比下降6.35pct 至15.81%。公司披露23Q1业绩预告，23Q1 归母净利润1-1.2 亿元，同比增长62.87-95.44%。预告符合预期，系22Q1 低基数、23Q1 疫后复苏以及春节旺季影响。

行业新一轮渠道铺货，23 年新渠道有望贡献增量。公司机制灵活，聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干六大品类，渠道上21 年转型面对全渠道。展望未来：（1）从收入端看：根据我们的休闲食品行业深度，行业大单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要来自渠道变革下的新一轮铺货。展望本轮渠道变革，零食量贩店、现代便利店、会员超市、社区团购等新渠道终局空间大，预计强管理团队和供应链的盐津铺子有望受益。（2）从利润端看：预计23 年净利率较22 年改善，主要源于大单品规模效应下毛利率改善。预计费用率有望平稳。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年营业收入37.98/47.91/56.79 亿元，同比增长31.27%/26.13%/18.53%；归母净利润4.80/6.13/7.40 亿元，同比增长59.27%/27.73%/20.70%；对应PE 估值35/27/23 倍。

给予23 年PE 估值40 倍，合理价值150.08 元/股，维持买入评级。

风险提示。行业竞争加剧。渠道扩张不及预期。产品动销不及预期。